【独家】中国金融形势最坏时刻或已过去,下一个风口即将来临
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编者按:在 2008 年全球金融危机期间,金融市场大幅波动对宏观经济造成重创,引发了对传统经济周期的重新思考。而今,随着中美贸易摩擦范围的扩大,美国金融市场先后经历了股市、债市的强烈震动。金融周期波动和金融系统风险对全球经济的冲击也日益凸显。对此,该如何预测、评估当前的经济状态、政策取向?8月28日,中国人民大学财政金融学院教授、重阳金融研究院研究员马勇做客“人大重阳名家讲座”,深入解读金融在宏观经济中的作用。
金融周期和经济周期确实存在普遍关联;金融周期确实领先于经济周期1-3个季度;金融周期的重大转折确实可以用来预测经济衰退;金融周期波动确实很大程度上影响着宏观经济的波动。
运用金融周期纳入到宏观政策考虑范畴,可以提升宏观政策的前瞻性、有效性和可靠性。因此,宏观政策应该密切关注金融周期,并进行有效管理。
假设按照刚才的逻辑做了金融周期指数,现在需要回答一个问题:从理论上看,金融周期指数具有优越性,但实际数据支不支持这个判断呢?这就需要通过真实数据去检验。为此,我们可以进一步考察金融周期和宏观经济之间的关系,主要回答四个代表性的问题:
1.金融周期和经济周期是否存在普遍关联?
2.如果存在某些关联,金融周期是否会领先于经济周期?
3.金融周期的转折是否可以用于预测经济衰退?
4.金融周期波动可在多大程度上解释经济的波动?
要探讨这四个问题我们需要一些方法。基于已有文献,通过植入金融周期变量对模型进行扩展,得到包含金融周期变量的产出方程、通胀方程、衰退预测方程,回答前三个问题。最后,通过SVAR模型分析金融周期波动与宏观经济波动的解释力。
产出方程:
其中,FC表示金融周期。表中的结果是在传统IS曲线方程的基础上增加金融周期项,基于中国数据回归得到的实证结果。左边第一列“金融周期(-1)”到“金融周期(-4)”分别表示滞后一个季度、二个季度、三个季度、四个季度的金融周期,也就是提前1-4个季度的金融周期变量。看这几个回归系数,当期和滞后1-3期的金融周期变量都是三星显著,也就是1%高度显著,这说明当期以及提前1-3个季度的金融周期都对总需求(产出或者GDP)具有显著影响。这第一个产出方程的结果,说明金融周期确实对产出有显著影响,并且还具有一定的提前性、前瞻性或预测性。
通胀方程:
通过在传统菲利普斯曲线基础之上增加金融周期项,做类似的回归分析,可得上表的结果。这个表里,当期和滞后1-4期的金融周期变量都是高度显著的,说明金融周期对通胀也具有显著影响且提前1-4季度。
衰退预测:
前面两个结果说明金融周期对产出和通胀具有显著的影响。下面的图进一步表明,阴影时间段所显示的经济衰退和曲线表示的金融周期谷底基本是对应的,这说明金融周期指数值处在低点或严重下行的时候,通常对应着经济衰退,直观看有一定的预测效果。
用刚才的数据做Probit回归,回归之后,同样的金融周期从滞后三期都是显著的,并且为负,说明金融周期越景气,发生衰退的可能性越低;金融周期越下行,发生衰退的可能性越大。滞后四期不显著了,说明在预测衰退上,金融周期最早可以领先大概三个季度发出预警信号。
最后我们来看最后一个问题,即金融周期波动在多大程度上影响着经济波动?
通过包含金融周期变量的SVAR模型分析,方差分解结果显示,长期中,金融周期冲击解释了产出波动也就是GDP波动的30%,而对通胀波动的解释力度则为40%左右。在表中列出的主要冲击中,金融周期冲击对产出和通胀的变动都具有比较大的解释力度,这进一步说明金融周期对宏观经济波动的影响不可忽略,应该要重视它。
最后,我们总结一下本部分的内容,实证分析得到以下四个方面的基本结论:
1.金融周期和经济周期确实存在普遍关联。
2.金融周期确实领先于经济周期1-3个季度。
3.金融周期的重大转折确实可以用来预测经济衰退。
4.金融周期波动确实很大程度上影响着宏观经济的波动。
宏观经济是否应该考虑金融周期波动?
金融周期波动与宏观经济有如此紧密的联系,并在很大程度上影响着宏观经济波动。因此,不考虑金融周期波动的宏观政策很难确保长期可持续的金融稳定和经济稳定。运用金融周期纳入到宏观政策考虑范畴,可以提升宏观政策的前瞻性、有效性和可靠性。宏观经济政策如果进行实践操作,通常需要一个非常具体的“盯住目标”。比如,货币政策要实施的话,得盯住通胀的变化,通常盯住核心CPI、PPI和核心CPI的指标变动。但从金融稳定的角度来看,到目前为止还找不到一个比综合性的宏观金融周期指数看起来更合适的指标。
宏观政策如何考虑金融周期的波动?
这方面目前还没有高度共识性的结论。从美联储、欧央行和主要国家中央银行,都在研究过程中,没有明确可操作性的东西,全世界目前都是这个状态。不过,我们可以从原则性角度,结合金融周期做一些理论上的判断和概括。作为总量性的货币政策和总量性的宏观审慎政策应该主要考虑金融周期最后的综合指数;如果是结构性的政策,比如要特定考虑某个局部市场如房地产市场泡沫的时候,这类政策就应该对应结构性指标,比如房地产市场状况指数。最后,不论是总量政策还是结构性政策,都必须要区分趋势变动和短期扰动。有些时候短期的波动下降了,但它是不可持续的,很快它会自然恢复,我们叫“扰动”。扰动对短期性的政策,比如SLF、MLF、SLO工具;如果是长期性工具变化就应该用基础性工具,比如基准利率的引导。
尽管目前在实践中,还没有采用盯住金融周期指数实施宏观金融政策(比如宏观审慎政策)的经验,一切都还在探索论证过程中,但是我们仍然可以通过一些理论分析进行一些性质上的初步判断。下图显示了假设宏观政策对金融周期波动做出反应或者不做反应的情况下,主要经济金融变量偏离均衡水平(0值)的波动情况。
作为我们对比的基础,K=0,灰色的线表示宏观政策不对金融周期波动做出反应,其他的是要做反应。相比于K=0不做出反应的情况,只要宏观经济政策对它做出反应,不管力度多大的反应,主要经济金融变量的波动程度都会更低。这个取值K从小到大逐渐增加,增大表示宏观经济政策对金融周期波动力度反应上升,可以理解为它做出更加强烈的反应。从图中结果来看,随着宏观政策对金融周期波动反应力度的上升,主要金融变量的波动进一步减小了。这说明宏观政策如果对金融周期波动做出反应的话,确实有助于促进经济和金融体系的共同稳定。
因为现在全世界还没有真实的数据可以做这个东西,所以,上面这个分析是理论性、假想性的,表明不论从理论角度还是模拟分析角度,大部分证据倾向于支持宏观经济金融政策,应该考虑金融周期的波动,尤其是对金融周期的过度波动做出必要的反应。这样的面上分析,从实践角度来讲,依然远远不够,如果从实践可操作角度还剩下许多遗留问题。这些问题包括以下方面:
第一,从理论角度来讲,金融周期可以作为反映总体金融活动或总体金融形势,或总体金融周期的指数,问题是前面讲的指数编制,结构性的,选代表性指标,这都是原则性东西,最后要做实实在在的东西出来就涉及到许多具体的问题,比如:
1.选择哪些基础指标?
2.指标选出来之后,通过什么方法把它加总成分项指数,最后形成综合指数?
3.用于分析的时候,怎么样来分析判断这些指标所提示的实际含义?
第二,在第一个问题即金融周期的度量得到良好解决的情况下,政策当局在制定和实施过程中还需要考虑以下政策操作的具体问题:
1.什么情况和什么时候做出反应?
2.采用什么样的工具进行反应?
3.反应的力度多大,持续时间多长?
4.如何评估政策实施的实际效果和进行动态调整?
前面的理论大逻辑讲清楚之后,最后稍微做一点应用分析,对当前中国金融周期状态和政策取向做个具体化的初步判断。
1.当前金融周期总体形势怎么样?
2.影响当前金融周期总体形势的结构性因素是什么?
3.对未来可能的趋势和政策取向进行初步研判。
这是财金学院“中国金融形势分析”团队做的一个代表性的金融周期指数,叫“中国金融形势总指数”。这个指数具有直观含义,“零”这根线可以简单理解为整个金融形势处于不冷不热的状态。小于零的部分表示金融形势处于相对冷的状态,数据越小表示冷的程度越大。当数值为正,表示金融周期处于繁荣的状态,或者说景气的状态,并且数据越大,反映金融形势越好,或者说越繁荣、越景气。这个指数能反映中国总体金融周期(形势)的变化,比如,图中受2008年金融危机冲击,金融形势迅速下滑至最近10年最低的位置;随后,2008年底出台四万亿财政刺激计划,背后跟着近十万亿的天量信贷,金融形势迅速提升;后来随着中国经济进入新常态和金融体系内部的各种结构性调整,从2010年到2014年基本处于波动下行的趋势,特别是到2014年出现的一个比较明显的不太景气的状况。随后,景气程度又略微有所提升,2015年还出现一波金融市场小牛市带动的金融形势提升。
从目前的情况来看,2019年二季度数据显示整体金融形势已经开始由负转正。一般指数连续两个季度以上转正我们稍微比较放心一点,目前由于是刚刚转正,只能说金融形势出现了初步复苏的迹象;至于是不是能够比较稳定地复苏,还需要后续进一步观察,未来两个季度的数据比较关键。总之,最近一个季度的数据表明中国整体金融形势在转好,出现了复苏迹象,这是积极的苗头,毕竟在之前的四五个季度都还是负的。注意到这个指数值在2018年第四季度已经触底,最近两三个季度在持续提升,只是最新一个季度才首次转正。如果三季度和四季度数据能维持在正数,那么基本上金融形势就进入了比较稳定的复苏周期,按过去的经验一般会持续较长时间。
判断中国未来或当前的金融形势,目前有些人比较悲观,总觉得这个形势好像一直在恶化,实际看这个指数大家会发现,最坏的时候其实早就已经过去了:从最近十年的情况来看,即使不考虑2008年金融危机这个小概率事件,最近的低点也就是“最坏”的时候也已经早在2014年三季度就过去了,即使在最近一两年发生了那么多诸如贸易摩擦等外部冲击,金融景气程度依然没有跌破前期2014年的低点。这些都说明,从总体金融周期的角度,中国金融形势最坏的时候已经过去。
总指数是做若干分项指数的集合,每个分项指数反应一个“子市场”的形势变化。在上图中,MSI反映货币市场状况的形势指数,通过在货币市场选择若干代表性指标合成;CSI是信贷市场形势指数;SSI证券市场形势指数,证券市场里又包含两个子市场指数:股票市场指数、债券市场指数;EPI是外汇市场形势指数;RSI是房地产市场形势指数。与总指数的直观含义类似,“零”表示不冷不热的中间状态,正值越大表示景气程度越高,负值越大表示不景气程度越高。一个好的状态,是总体金融活动,当然太热也不好,超过40-50刻度就有点过热了,但我们希望总体金融活动处于正向温和区域,类似20-30刻度左右的水平是比较合理的,因为那种状态表明市场比较活跃,同时又比较温和,不至于出现泡沫。
货币市场形势指数MSI反映的是货币政策的态势是偏紧还是偏松,或者说反映了综合的流动性状况。从数据来看非常明确,货币市场在这几个子市场是较早出现复苏迹象的,大概在2008年二到三季度已经由负转正,现在货币市场处于20-40刻度范围是非常温和的正向状态,这个状态应该是非常良好的状态。换句话说,从指数角度,目前中国货币市场的形势处在非常合适、恰到好处的一个状态。
信贷市场形势指数CSI表现出的特征非常明确,负的程度非常高,最近两个季度几乎触底达到接近-100,也就是说,目前的信贷市场整体上处于非常冷的状态。今年二季度略有提升,大概是-80,但还是非常冷的状态。
证券市场形势指数SSI,是股票市场和债券市场加总的指数。看最近的变化,证券市场由负转正,比较温和,但因为是刚刚由负转正,所以持续性有待观察。这两个市场加总起来大致可以看出,股票市场一季度上升之后,二季度跌回去了。债券市场已经连续两三个季度处于温和回升的状态,说明证券市场景气提升的主要驱动力来自债券市场,股票市场目前还没怎么发力,这意味着将来股票市场可能成为推动证券市场整体景气程度进一步提升的重要着力点,这方面的潜力和空间还比较大,值得重视。
外汇市场形势指数EPI选择了外汇市场的若干性代表指标,反映的是人民币承受升值或贬值的压力,正值是代表人民币存在升值的压力(不代表它已经升值),负值表示它存在贬值的压力,正负的数值值越大对应的升/贬值的压力也越大。2015年人民币处于人民币贬值压力特别大的状态,最近几年贬值压力事实上在逐渐减小。最近一年多受贸易摩擦影响,即使在去年下半年贸易摩擦特别紧张的状态之下,我们国家政策主管部门依然进行了非常积极有效的管理,外汇市场压力实际并没有想的那么大,但最近一个季度EPI有所下降,转向负值,但负的不多,这说明,目前人民币可能存在一定的贬值压力,但因为是最新一个季度才刚刚转负,究竟是持续性的压力还是临时性的压力,需要进一步观察。
最后看房地产形势指数RSI,最近四五个季度都在零值附近,说明我们国家对房地产市场的管理极为有效,使它确定在“不冷不热”的政策目标状态。通过使房地产市场逐渐稳定下来,随着将来经济发展和人民生活水平的逐渐提高,逐步消化前期上涨的房价,是一个可行的合理选择。所以,房地产市场总体而言,最近两三年都管理得比较好,既不过冷也不过热,并且由于现在政策层面对房地产市场定位非常明确,从结构分析角度可以看得出来,以后这个状况可能会持续相当长时间。
我们稍微进行一个归因分析:总指数出现由负转正,其中货币市场的贡献相当大,并且已经稳定3-4个季度了,这方面我们国家央行应该说功不可没,并且,大家如果进一步对比会发现,在这么多子市场当中,货币市场率先稳定复苏,数值如之前所说处于非常合适的区间,既不过冷也不过热,温和的状况。证券市场贡献了小部分,主要来自债券市场;房地产市场没贡献,也没拖累;外汇市场短期有小幅下行,但影响不大。因此,比较明确,制约总体金融形势进一步稳定复苏的,目前看主要是信贷市场(CSI)。
中国金融复苏目前最主要的贡献是货币市场央行定的,流动性状况是不错的,债券市场状况不错。制约整个金融形势进一步复苏的所是信贷市场;另外需要关注的市场是外汇市场。证券市场的角度,现在债券市场处于比较温和的状态;股票市场处于不冷不热的状态。
从可能的政策取向来看,由于货币市场形势目前已经处于比较优的状态,流动性合理充裕,因此,货币政策的态势应该会得到维持;房地产市场是国家严格调控的,应该会非常平稳;外汇市场小幅波动的问题不大,稍微对它进行管理可能会很快恢复到正常区域。所以,最后会发现,未来政策可预期的主要着力点来自两个方面:1.股票市场,可以采取进一步措施,促进股票市场稳定复苏和恢复活力;2.信贷市场过冷的状况应该会逐步改善,并且改善的空间和余地都比较大。
在最后总结了整个报告的四个主要观点和结论:
1.金融周期是反映金融体系总体状况的良好指标。
2.金融周期对宏观经济周期的运行和波动具有重要影响。
3.因为前面两点,宏观政策应该密切关注金融周期,并进行有效管理。
4.当前中国的金融周期有初步复苏的迹象,后续的稳定复苏还需要相关政策特别是股票市场和信贷市场政策的配合和支持,具体的结论还需要看未来的实际数据,但总体预期比较良好。
观众提问
问:马老师您好!现在对于美联储来说,他的基准利率很低,动用的工具箱相对有效,您认为,他调控自己汇率的可能性有多大?它的逻辑是什么?如果调控,对于全球金融市场的流动性会有什么影响?我国应该如何应对?更多阅读:
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